中國社會科學院學部委員、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚從五個方面對高質量推進我國金融改革和發(fā)展展開分析。一是加快構建覆蓋全面的宏觀審慎管理體系。我國宏觀調(diào)控政策體系將進一步深化改革，改革的方向是諸政策體系的協(xié)調(diào)一致；二是增進貨幣政策和財政政策相互協(xié)同。“十五五”時期兩大政策體系相互協(xié)同的指向相對明確，主要涉及財政赤字和債務的融資安排；三是大力發(fā)展資本市場。最近一段時期的重點在于“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”；四是穩(wěn)慎應對數(shù)字貨幣發(fā)展。中國在數(shù)字貨幣領域具備領先能力，盡管走了與美國等國不相同的路徑，但中國人的智慧定能引導我們走出包容、普適的路徑，使得中國在未來全球貨幣金融體系改革和發(fā)展中發(fā)揮主導作用；五是積極應對利率下行的全面影響。利率下行是貨幣金融環(huán)境問題，將對“十五五”乃至更長時期的金融改革和發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。
本文為作者2025年11月6日在香蜜湖國金院專題研討會“‘十五五’金融改革發(fā)展的重點和舉措——二十屆四中全會精神解讀與學習”上所做的專家解讀，根據(jù)發(fā)言實錄整理，業(yè)經(jīng)作者審閱修改。
黨的二十屆四中全會召開后，尤其是中央關于“十五五”規(guī)劃的建議發(fā)表之后，社會各界對當前及未來五年金融改革和發(fā)展的新部署討論得十分熱烈。仔細研讀四中全會公報、“十五五”規(guī)劃建議以及習近平總書記的重要講話等，便可發(fā)現(xiàn)，此輪中央關于金融改革和發(fā)展的部署，自2023年中央金融工作會議就已展開并逐步落實，諸如“五篇大文章”、金融穩(wěn)定、數(shù)字貨幣以及金融強國建設等等，已在相當程度上深入人心；“十五五”期間則對這些部署進一步地高質量落實。因此，我將自己討論的題目確定為“高質量推進我國金融改革和發(fā)展”，擬就如下五個問題展開討論，并求教于大家。
第一，加快構建覆蓋全面的宏觀審慎管理體系
宏觀審慎的概念最初出現(xiàn)在上世紀末亞洲金融危機時期，成型于2007/08年美國次貸危機之后，以“巴塞爾協(xié)議III”（以下簡稱“巴III”）的推出為代表。作為一種以總量管理為基點的監(jiān)管框架，宏觀審慎管理強調(diào)對系統(tǒng)性風險的主動識別和防范，并通過設定合理的資本要求、流動性約束以及風險分散機制等措施，確保金融在面臨極端市場條件時仍能保持穩(wěn)定，進而保持經(jīng)濟穩(wěn)定。
客觀地說，在全球范圍內(nèi)，接受并認真實施宏觀審慎管理框架的國家并不多。我曾多次與若干國家的貨幣當局和學術界人士討論交流，總的印象是，真正接受宏觀審慎管理理念并加以認真推行的國家主要是英國、中國和歐洲若干國家，美國、日本等很多國家則不甚積極，特別對“巴III”，日本學界始終持批判態(tài)度。中國一直接受并踐行宏觀審慎管理理念，而且，隨著金融、經(jīng)濟形勢的發(fā)展，宏觀審慎的內(nèi)容日漸豐富。中國人民銀行于2013年設立金融穩(wěn)定局，2016年設立宏觀審慎管理局，2017年確立“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”并于當年被正式寫入黨的十九大報告，2025年初，人民銀行更在上述基礎上設立了宏觀審慎和金融穩(wěn)定委員會。這一系列制度安排說明，在中國，宏觀審慎已經(jīng)有了明顯的中國特色，它并非只是一個概念，一種工具，而是包含了金融改革、金融發(fā)展、貨幣政策和金融監(jiān)管等多方面內(nèi)容的宏觀調(diào)控框架。宏觀審慎的落腳點是防范和化解金融風險，這與近年來習近平總書記強調(diào)的總體國家安全觀正相契合。
從當前出臺的相關文件以及幾位財經(jīng)領域領導同志最近的講話來看，構建科學穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系，暢通貨幣政策傳導機制，將是未來我國金融改革和發(fā)展的主要內(nèi)容，至少包含四個要點：一是強化系統(tǒng)性風險監(jiān)測和評估體系，不斷完善目前已在運行的各類評估工具；二是完善并強化重點機構和重點領域風險防范舉措，這在房地產(chǎn)等領域已有安排；三是持續(xù)豐富宏觀審慎管理工具箱，提升系統(tǒng)化、規(guī)范化、實戰(zhàn)化水平。“實戰(zhàn)化水平”這一表述頗有深意，反映出我們過去實踐不夠，更多停留在各種方案、計劃和模型之中，尚未實際地在金融監(jiān)管的工作中深入全面地使用；四是不斷健全協(xié)同高效的宏觀審慎管理治理機制。這里特別強調(diào)“協(xié)同”“高效”，說明實現(xiàn)宏觀審慎政策目標，不能僅僅依靠人民銀行或其下設機構，而應依靠各個調(diào)控當局和全社會共同努力。
2025年初，人民銀行設立了“宏觀審慎和金融穩(wěn)定委員會”。這就表明，宏觀審慎和金融穩(wěn)定這兩個概念是密切關聯(lián)的。過去，我們的貨幣政策目標強調(diào)“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。近幾年，貨幣政策的目標日漸豐富，強調(diào)“保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。這種表述的調(diào)整，是中國貨幣政策與時俱進的體現(xiàn)之一。
貨幣當局功能的不斷完善，不免會提出它的各項目標與現(xiàn)存的各類政策的協(xié)調(diào)配合問題，所以，人民銀行行長在 2025 金融街論壇年會上提到，“下一步，人民銀行將在中央領導下，加強貨幣政策、宏觀審慎管理、微觀審慎監(jiān)管以及與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等協(xié)同配合，形成合力。”這顯然意味著，我國宏觀調(diào)控政策體系仍將進一步深化改革，改革的方向則是諸政策體系的協(xié)調(diào)一致。
第二，增進貨幣政策和財政政策相互協(xié)同
貨幣政策與財政政策，是一國最主要的兩大宏觀調(diào)控體系。既然同樣都作用于宏觀經(jīng)濟運行，而且都以貨幣流通為載體，兩大政策體系的協(xié)調(diào)配合，歷來就是決定宏觀調(diào)控整體效力的關鍵。所以，貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)配合，一向被列為完善宏觀調(diào)控體系諸項工作的首位。在“十五五”規(guī)劃建議中，這個制度安排，被表述為“加強財政、貨幣政策協(xié)同”。
兩大宏觀調(diào)控政策體系相互協(xié)同本就是一篇大文章：兩大政策體系的態(tài)勢配合（松緊搭配）、國庫現(xiàn)金管理、國債管理、政策性金融等，是其包含的主要內(nèi)容。略加思索便知，其中的每一項內(nèi)容都絕非三言兩語能說清楚的。
“十五五”時期兩大政策體系相互協(xié)同的指向則相對明確，主要關涉財政赤字和債務的融資安排。
從宏觀經(jīng)濟運行的趨勢來看，在未來一個不短的時期內(nèi)，我國經(jīng)濟大概率仍將持續(xù)面臨有效需求不足的問題。在這種情形下，通過增加財政赤字、增發(fā)國債等方式增加政府需求，以彌合有效需求不足，當屬題中應有之義。然而，如果僅有政府增加赤字和發(fā)債，沒有貨幣政策的相應配合，其最終結果很可能是“中性”的，因為該政策可能產(chǎn)生對非政府部門支出的“擠出效應”。因此，未來我國宏觀調(diào)控的協(xié)同，將在很長時期內(nèi)保持“更加積極的財政政策搭配適度寬松的貨幣政策”的格局，在這種格局下，核心的問題在于處理好赤字和國債的融資問題。
人民銀行行長在2025年金融街論壇年會上明確表示：人民銀行落實中央金融工作會議部署，在二級市場開始國債買賣操作。人民銀行的這一表態(tài)，在市場上引起了較大的反響，普遍認為，財政貨幣兩大政策體系的協(xié)調(diào)配合將進入一個新的階段。實在說，央行的這一舉措早就在《中國人民銀行法》里有了規(guī)定，在實踐上，央行在二級市場上購買國債，也并非新鮮之事，值得關注的是：隨著有效需求不足的局面之延續(xù)和財政赤字和增發(fā)債務之常態(tài)化，央行“入市”買賣國債，并借以實施貨幣政策，今后將更加系統(tǒng)化、常態(tài)化。更進一步分析，人民銀行在二級市場開始國債買賣操作的意義遠非僅僅支持財政政策，它至少還包括豐富貨幣政策工具箱、推動利率市場化進程、增強國債金融功能、發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用、增進貨幣政策與財政政策相互協(xié)調(diào)以及為我國債券市場改革發(fā)展和金融機構提升做市定價能力提供條件等。總之，央行入市買賣國債，將對我國貨幣政策、財政政策和整體宏觀調(diào)控政策的運行機制產(chǎn)生深遠影響，值得持續(xù)關注。
第三，大力發(fā)展資本市場
客觀地說，近一段時間以來，在中國經(jīng)濟和金融運行中，資本市場即便不是唯一亮點，也是較為突出的亮點。更關鍵的是，發(fā)展資本市場不僅關系到資本形成，更關乎科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)立和發(fā)展，而這與創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的大目標更直接關聯(lián)。我們?nèi)缃駨娬{(diào)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的目標并非沖擊諾貝爾獎，而是要讓成果轉化為產(chǎn)品、企業(yè)、產(chǎn)業(yè)，從而創(chuàng)造出產(chǎn)值、國民收入，為經(jīng)濟增長提供新的動力。要達此目標，金融必須更加深入地與科創(chuàng)相結合。其實，在金融的五篇大文章中，有兩篇直接與科技相關，而科技要形成經(jīng)濟增長的新動力，必須有金融的支持，使得這個轉化順利展開。
應當說，支持高質量的創(chuàng)新發(fā)展，整個金融體系都負有責任，然而，資本市場顯然處于關鍵地位。2023年的中央金融工作會，曾尖銳地指出了中國金融體系存在的扭曲，即：中國是“錢多本少”“不缺資金缺本金”。在最近的中央政治局會議上，黨中央進一步明確指出：“要增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭”。這意味著，今后中國金融的改革和發(fā)展，重點在于發(fā)展和完善資本市場。
資本市場的改革和發(fā)展，同樣涉及多個領域，在最近一段時期中，重點在于“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能”。這都是極有針對性的。過去，我國資本市場片面突出融資，對投資和廣大投資者特別是中小投資者關注不夠，導致市場呈現(xiàn)“跛腳”狀態(tài)，也因此出現(xiàn)不少亂象。在今后的發(fā)展中，必須投資融資并重，資本市場才能健康發(fā)展。大家一定注意到，最近證監(jiān)會采取了很多措施，其方向都是在向投資方傾斜，希望借此吸引新的投資者進入市場。
除了積極發(fā)展股權、債券等基礎市場之外，我國的資本市場還將穩(wěn)步發(fā)展期貨、衍生品和資產(chǎn)證券化等，進一步，我們一定會推行資產(chǎn)數(shù)字化，并在通證化市場（RWA）發(fā)展方面做出中國的貢獻。
第四，穩(wěn)慎應對數(shù)字貨幣發(fā)展
毫無疑問，貨幣數(shù)字化的趨勢已不可阻擋。目前，加密貨幣種類達數(shù)千種，但從貨幣性角度或者從與大家熟悉的法幣的關聯(lián)角度考察，全球各國的發(fā)展基本上分為兩條路徑：一條是以中國為代表，發(fā)展央行數(shù)字貨幣；另一條是以美國及二十多個已出臺相關法律的國家為代表，發(fā)展穩(wěn)定幣。從貨幣功能立論，前者主要涉及貨幣的形式，后者則主要涉及貨幣的功能、特別是支付清算功能。我以為，這兩條路徑都在探索中，都存在不確定性，因而不可偏廢。我的感覺是，諸如互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、云計算、人工智能等正在向我們傳統(tǒng)的金融體系全面滲透，可以預見的是，這些新技術正在全面改造并形成我們金融運行的新的基礎設施。果若如此，科學的態(tài)度就是積極探討，加強協(xié)調(diào)。我以為，需要探討的問題是：如何在中國國情下，推動兩者實現(xiàn)有效融合？特別是，如何協(xié)調(diào)發(fā)端于民間和基于傳統(tǒng)官方的創(chuàng)新，使之形成合力？進一步，我們還須認真思索：在新的國際貨幣體系逐漸成形的背景下，中國如何發(fā)揮積極主導性作用？
2017年至今，人民銀行已經(jīng)會同相關部門先后發(fā)布了多項防范和處置境內(nèi)虛擬貨幣交易炒作風險的政策文件，目前這些政策文件仍然有效。人民銀行表示，下一步，人民銀行將會同執(zhí)法部門繼續(xù)打擊境內(nèi)虛擬貨幣的經(jīng)營和炒作，維護經(jīng)濟金融秩序，同時“密切跟蹤、動態(tài)評估境外穩(wěn)定幣的發(fā)展”。這一表述預留了觀察與探索的空間。此番話公布后，國內(nèi)幣圈反響積極。中國在數(shù)字貨幣領域具備領先能力，盡管我們走了與美國等國不相同的路徑，但是我相信，中國人的智慧一定能夠引導我們走出包容、普適的路徑，使得中國在未來全球貨幣金融體系改革和發(fā)展中發(fā)揮主導作用。
第五，積極應對利率下行的全面影響
利率下行并非金融改革問題，而是貨幣金融環(huán)境問題，但是極端重要，因為它的發(fā)展將對“十五五”乃至更長時期的金融改革和發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。
在中國，低利率已非一日。其實，若從儲蓄和投資的對比關系來看，中國的真實利率水平早就在下降了，因為儲蓄和投資的關系是從根本上決定實際利率水平的實體經(jīng)濟因素，而中國保持儲蓄大于投資的格局，已經(jīng)延續(xù)了數(shù)十年。
從全球來看，利率在上世紀最后十年達到8%左右的最高點之后就開始逐漸下行；到了本世紀初，則進入超低利率階段；隨后，更是進入了長達20年的超低利率甚至負利率時代。導致超低利率/負利率這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因有很多，在實體經(jīng)濟方面，人口結構惡化，技術進步趨緩導致資本產(chǎn)出率低并導致潛在增長率下降是主因。金融自由化導致的實體經(jīng)濟金融化也是因素之一。在貨幣政策范式方面，貨幣政策的運行邏輯的變化也顯著影響了利率的走勢。借鑒20世紀30年代“大蕭條”的教訓，如今的貨幣當局每遇經(jīng)濟波動和流動性短缺，總是毫不猶豫地向金融體系和實體經(jīng)濟部門注入大量流動性并降低名義利率水平，以“救助”實體經(jīng)濟部門和金融部門。總之，超低利率和負利率是多種復雜因素導致的綜合結果。
過去，我們看待低利率問題頗有點隔岸觀火的感覺，近2年來，則明顯感覺到事已關己了。最近，相關部門十分關注“存款搬家”等問題，說明低利率已成事實，且愈演愈烈，并已產(chǎn)生了廣泛的影響。在我看來，利率水平不斷下行，將全面深刻地改變中國金融環(huán)境，也將改變中國金融發(fā)展的基礎條件。總體而言，對我國并非壞事，因為我們可以就此推進若干重要改革，例如大力發(fā)展直接融資，降低間接融資比重等等。
利率下行影響全面，有幾點值得特別指出：
一是對實體經(jīng)濟而言，利率下行具有降低財務成本之效。這對實體經(jīng)濟的發(fā)展，顯然有正面的刺激作用。二是利率水平下行，會帶來息差收窄之果。這對于商業(yè)銀行之類主要以息差而生存的機構而言，是巨大的挑戰(zhàn)。三是利率下行可能導致資金從商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表中流出，造成資金“脫媒”，即存款搬家問題，這一方面對銀行傳統(tǒng)經(jīng)營模式帶來挑戰(zhàn)，另一方面，則對各類直接融資活動創(chuàng)造了有利的環(huán)境。回顧80年代初，“脫媒”現(xiàn)象在美國初現(xiàn)時，我還在讀碩士。我的導師在課堂上總是說，在美國，市場利率水平在80年代迅速提高，而“Q條款”限制了美國銀行系統(tǒng)提高利率，致使資金大量流出銀行，進入市場。起初大家都認為這是災難，但沒過多久就發(fā)現(xiàn)，美國資本市場就是從80年代的脫媒開始，有了突飛猛進的發(fā)展。當然，美國市場出現(xiàn)“脫媒”主要因為Q條款的限制，而中國出現(xiàn)“脫媒”的原因則更復雜。我們不要將其看作消極現(xiàn)象，反而應該將其視作發(fā)展直接融資的大好時機。從上世紀開始，我國就一直想發(fā)展直接融資，但一直成效不彰，而現(xiàn)在終于有了發(fā)展條件。四是對貨幣當局來說，利率下行以及由之引致的脫媒，除了要加強宏觀審慎管理，同時還會使得流動性管理在其政策武器庫中的地位上升。總之，面對資金不斷脫離銀行體系的新流動格局，貨幣當局需要全面重新審視現(xiàn)有貨幣政策工具。應當說，人民銀行最近針對金融市場、特別是國債市場發(fā)展推出的各項舉措，正是在積極應對新的變化。
我就講這幾點內(nèi)容。我認為“十五五”將是令人振奮的五年，金融領域會發(fā)生很多變化。如果我們能積極、主動、科學應對，定能推動中國金融發(fā)展進入高質量發(fā)展新階段。
(本文作者介紹：國家金融與發(fā)展實驗室理事長，中國社科院原副院長。)